大豆直补与临储抛售对后市影响分析

　　报告要点：

　　直补政策对大豆目标价格4800对农民扩大种植面积并没有太大动力，大豆种植收益仅能提高至350元/亩，仍然低于玉米、水稻等品种。14/15年国产大豆产量较今年持平或略减。

　　抛储300万吨力度大于去年，且以成功抛出大豆为目的，预计抛储量将主要进入压榨环节，今年国产大豆压榨量将较去年+100万吨，国产豆储备库存较去年-70万吨至412万吨，随后2~3年间储备库存逐渐减少，商业库存维持较宽松状态将成为常态。相比之下，新作1月大豆强于9月大豆。

　　后期关注：1、补贴细节，若采取按差价直补农民，则大豆将回归“市场化”运作，中长期价格将由未来基本面供求决定；但若采取定额等其他方式补贴，实际上“4800”的目标价格也就形同虚设了。2、抛储进度，成交节奏与价位将成为后市指引，目前预计10年起拍价3850，11年4050。

　　交易策略：大豆卖9买1，至6月有下行100点利润空间。单边9月可见机做空，下看4200点，入场点位目前建议在4450-4500间，具体点位可根据抛储进度调整。

　　一、2014年大豆目标补贴政策影响分析

　　2008年起中国开始实施临储政策，临储收购历时六年。从08年开始，每年均有大量大豆进入储备库存，预计至2014年储备总库存将增至接近1000万吨。

　　与此同时，相对低价的进口大豆数量连年递增，从08/09年度的4100万吨增至13/14年度预计的6750万吨，大大压制了国内现货价格，这就使得按照高于市场价收购的大量的储备大豆难以在抛储时顺价销售。这也是今年改变临储收购政策，转而开始按目标价格补贴的原因之一，即2014年政策将从“临储收购”改为“目标价格补贴”，目的是为了实现大豆价格市场化。

图1：历年收储价格及数量

　　目前公布的目标价格为黑龙江4800元/吨，这一价格公布之前，黑龙江商品大豆价格大约是4480-4500一线，而4月21日时市场价格已经达到4740-4800一线。同时，期货上也有对应涨幅，这说明了市场对此目标价格第一时间的乐观情绪。

图2：大豆现货期货价格

　　需要说明的是，最近一周我们看到期价已经在现货仍然位居高位时出现了回调。这里有着抛储的影响，我们将在下文再进行分析，此处先来看新政策对新年度大豆种植面积的影响。

　　首先要强调的是，当前除了4800的目标价格之外，并未公布具体细节，包括是按照产量还是按照面积补贴，如何确定市场价格等，这些细节都对农民最后到手的补贴数额有实质影响。为得出有意义的讨论，现在暂时不考虑这些细节，单以农民最终能以4800的价格出售大豆作为前提。

图3：大豆玉米种植比较

　　08年以来我国大豆收获面积几乎连年减少，而玉米种植面积不断增加。显而易见的原因是农民种植玉米利润较好。以今年而言，在黑龙江，之前大豆价格为4400-4500左右时，大豆的收益大约是300元一亩，玉米收益在500-600元一亩，水稻甚至可以达到800-1000元一亩。按照黑龙江大豆每公顷1.86吨的单产数字，大豆价格需要增加至6000元/吨左右，亩收益才能增至与玉米相同的水平。当前4800元的价格仅能将大豆收益提升至350元/亩左右，相对玉米或水稻仍然没有太大竞争力。

　　因此，尽管4800的目标价格已经对市场价格有所提振，但仍然对大豆种植面积的扩大没有太多助益。我们判断14年播种的大豆面积并不会显着增加，甚至还有小幅缩减。去年黑龙江大豆播种大约是238万公顷，今年预计230万公顷左右。

　　二、大豆抛储影响分析

　　国储拍卖将从5月12日当周开始，计划每周30万吨，共抛售300万吨大豆。起拍底价为10年3850元/吨，11年4050元/吨。目前国储国产大豆约702万吨，300万吨的量为接近一半，对比上次抛储是去年8-10月间258万吨，本次力度更大。

图4：国产大豆历次抛储

　　接下来我们来看本次抛储对国产大豆供求的影响，由于储备大豆品质受损，本次拍卖的大豆将主要进入压榨环节。

　　目前国产大豆榨利在-334左右，高于去年5月初-470左右水平，考虑到抛储大豆大部分进入压榨环节，未来几个月国产大豆压榨数量将较之前预期增长，13/14年国产豆压榨预期为370万吨，高于此前70万吨预期。

　图5：国产大豆榨利

　　而新年度大豆由于产量并未增长，抛储数量也随着国产豆储备减少而减少，我们对14/15年的压榨预期为260万吨，与12/13年度250万吨基本持平。顺带一提，进口大豆压榨利润14年也仍然低迷，国内大豆压榨行业开工率应仍维持在50%左右。

　图6：进口大豆榨利

　　按照上述预期，目前国产豆储备库存将从14年起逐渐减少，今年降至412万吨，明年储备库存预计降至313万吨。国产豆商业库存持平在300万吨左右水平。未来两三年内，国产豆储备逐渐削减，商业库存维持较宽松状态应该是常态。

　图7：中国国产大豆供求表

　　三、未来大豆市场关注重点

　　1、直补政策细则

　　可以肯定，直补政策细则对新季大豆价格的影响非常关键。

　　若确实能够按照大豆销售价格与目标价格4800差，直接补贴农民，那么大豆价格将进入市场化运作，未来价格取决于未来整体供求。

　　如果采取定额补贴或其他方式，实际上4800元/吨的目标价格意义都不大了。另外，简单测算：当前1501价格4330，与去年新季大豆上市时的4400比较接近，假定这一期价能维持到新季大豆上市，考虑到350的注册仓单成本，则新季大豆要想进入仓单，当前市场大豆4800的价格（也恰好是目标价格）显然偏高，而1501合约的价格则要提升，两者才能匹配。

　　总之，补贴细则是未来关注重点，在目前仍不确定的当下，对未来市场难有明确判断。

　　2、抛储进度

　　据信本次临储拍卖将根据成交情况进行价格调整，也即是本次抛储以确保成交，减少过量的储备库存为主要目的，若按照这一目的，当拍卖并无成交或成交较少时将继续降低价格确保成交，因而抛储将主要带来利空影响，DCE大豆9月将面临压力。

　　相反，若成交活跃，成交价格一路上行，则将反应出市场豆源紧张，抢购热情高的现象，届时反而可能对期货价格成为正面刺激。

　　总之，抛储成交的节奏和价格需要下一步继续关注。

　　四、投资策略

　　结合上述分析，短期对1409合约是较大压制。进一步的，考虑旧作与新作供求，14/15年度的国产豆储备库存将减少，这将为1月合约带来支撑。

　　因此我们认为，在直补政策和临储拍卖的双重影响下，“卖9买1”的套利将有机会。参考下图(历年DCE9-1套利价差及季节性图)，4-6月亦有季节性下行趋势，过去五年内有四年在4月到6月之间，9-1价差平均跌幅140点左右。今年从4月初至今已经出现80点跌幅，当前价差是100左右，预计后期继续下行，目标利润将有100点空间。历史价差大概率区间为[-115,171]。

图8：历年DCE大豆9-1价差

　　若考虑更为激进的单边策略，在当前局面下，更加建议的是逢高抛9月大豆，1月大豆在新作库存相比今年略降的情况下相对9月要更受支撑。9月大豆当前价位在4400上下胶着，若抛储顺利，可在期价上行至4450-4500区间可寻机做空，下看4200一线。而若抛储价格推高，抢购较多，则可静待期价走高，至4550再寻机做空，甚至短期反手做多。